国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员 陈道富
以下为发言全文：
今天跟大家分享下我对当前资管行业发展特征和未来趋势的几点粗浅看法。
一、当前资产管理行业的特征
我国资产管理行业正处在转型关键时期。先给大家展示一下资管行业发展情况。2012年开始我们资管行业经历了飞速发展，资管新规后规模出现了绝对下降，但2020年在疫情冲击、货币政策宽松的环境下，资管行业逆势回升，出现了增长。不同的资管子行业也出现了不同程度的变化，重新寻找自己的市场定位，重构市场格局。
当前资管行业的发展呈现出三大特征。一是资管行业的未来发展空间是巨大的，前景是光明的，但现在大部分还处在深耕客户存量转化的平稳增长期。当然，未来还会迎来快速增长。人民银行2019年调查统计，当前我国居民资产绝大部分集中在住房上，金融资产则是现金和活期存款、银行理财等带有现金特征的金融资产为主。这种资产配置表明，随着个人收入的提高，随着我国步入老龄化社会，更多持有金融资产，财富管理的多元化需求将会逐步被激发出来，特别是房地产调控更加强调“房住不炒”，房地产行业在居民资产中的占比会相对稳定甚至会有所下降，会释放出金融资产的配置需求。总之，居民资产需求巨大，且会从单一的住房为主向多元需求转换。
二是从资管行业的供给看，初步形成了“以客户为中心”的理念，出现了分层和错位的竞争格局，资管新规要求去通道、去杠杆、去刚兑，理财产品净值化、长期化、公募化和标准化特征明显，因刚兑、渠道带来的优势有所削弱，竞争转向管理能力，转向客户服务等。市场开始从原来的“卖方市场”，开始转向“买方市场”，更多关注客户需求和客户体验，理财产品既有“态度”又有“温度”，“以客户为中心”的理念开始在资产管理的各个环节体现。资管行业在渠道上面，在产品层面上，甚至在后续服务上，越来越差异化，多维度、分层次。普通大众、高净值、超高净值的客户分层越来越明显，不同客户通过不同的线上线下渠道，丰富多样的产品，获得更加贴心的有针对性的个性化服务。
三是科技赋能和资源整合的力度越来越大，市场正孕育和呈现未来资管的平台和模式。大家都在打造核心竞争力，都在打造自己的平台和模式，寻找自己的定位和竞争能力。资管行业的流程被细分，解构和重新组合，行业的组织模式和资源聚集方式正被重构，重新寻找各自的核心竞争能力。其中，金融科技在获客、运营、交易、风险评估、监控等方面已经方位介入资管行业。不同资管机构与集团外、集团内的不同行业之间、行业内实现了广泛的资源整合，搭建新平台和协作机制。
推动当前资管行业变化，背后有几股驱动力量，重塑行业结构和运行机制、特征。
首先是管理主体的变化。市场已充分感知到资管行业的未来发展空间，纷纷参与。资管行业的管理机构种类繁多，涉及几乎所有的金融行业，还包括大量的第三方机构和私募基金，外资也开始直接涉足我国的资管行业。甚至地方政府、国有企业也开始通过母基金、行业基金等参与到资产管理行业，国企改革中设立的国有资本运营公司已直接参与资产管理业务。此外，部分出于监管要求，部分出于专业化和风险分割的需求，越来越多的机构设立子公司专门从事资管业务。管理主体的变化，带来了不同的考核机制和投资风格，对整个资管行业运作以及未来的市场格局会带来巨大的结构性冲击力量。
其次是投资标的也在发生变化。不管资管行业以什么业态运作，最后投资的对象总是可以穿透到种类有限的基础资产。我国正开启新时代，努力转向高质量发展，推动经济和社会的转型升级，或者说“破旧立新”。这个发展阶段，对未来缺乏清晰准确的认知，存在大量不确定性和“似是而非”，没有成熟的认知和模式可供参考和定价。这会带来资产价格的两极分化和大起大落。同时监管上对使用杠杆也有更加严格的限制，限制流动性转换程度，这迫使资管不同用假杠杆的方法套取成熟行业大家都看到的机会，对投资收益来源提出了新的要求。资产管理行业越来越关注更大范围内的大类资产配置，注重行业和投资风格的轮动，探索全生命周期的投资等。
再次，不同资产管理机构之间不仅相互竞争，但也注重形成一定的差异性，也通过分层实现相互之间的合作，既发挥各自投资特长，也降低对投资能力的要求，满足内部风险考核方面的要求。
再次，资金的供给方也在发生变化。资管新规后，虽然原来具有刚兑特征的理财产品退出市场，但这部分的投资者群体更注重低风险收益。此外，中国加速老龄化，特别是有收入积累的群体逐步老龄化，他们会有加强的绝对收益要求。当然，随着总体收入水平的提高，一定比例的资金可以承受更高风险。
另外一个推动因素就是数字经济。经济的数字化、智能化深刻变革了我们的经济，改造我们的金融。资管行业也深受数字化的影响。
在这些因素变化的推动下，资管行业在可见的未来会在以下三个方面出现较大变化，总体上呈现转型、分化和分层特征。
一是追求绝对收益的比重会有所上升。相当长时间里，资管行业注重相对收益。银行理财的增长，开始注重绝对收益。随着老龄化的发展，随着保险资金占比上升，资管行业会更加偏向于绝对收益。
二是投资会体现新时代和转型升级的特征。新技术和外部冲击在新时代转型升级会越来越密集，越来越突破我们原有的认知。这意味着我们原有的定价评估很难准确，市场投资会出现两极分化。随着传统的成熟经济比重下降，债务融资需求会下降，但社会共识和信任程度会有所下降，因而或者出现高杠杆风险，或者需要转向能承担不确定性的股权融资。当然中国现在还有一个大的变革，碳达峰碳中和，以及讲究环境、社会责任和治理的ESG投资等等，越来越受到关注。投资风格更加多元化，但都适应新时代和转型升级的基础资产特征。
三是投资风格多元化和供给的多层次。借助大数据、人工智能等，我们现在可以全面记录投资者的投资行为，甚至可以结合各方面的大数据，可以通过真实的行为更加准确的对投资者进行多维度全过程的刻划。即投资者的画像。“行为显示偏好”，通过迭代学习和分析，金融机构可以更加准确的了解，甚至比投资者自己还要了解他自己。借此，可以在投资过程及时提醒、纠正客户投资理念和行为上的没有被觉知到的偏差。投资服务不仅可以做到“有态度”，还可以做到“有温度”。通过基于投资者行为的多维画像，可更好地进行投资者教育，投资者的培训、引导、陪伴将会成为一个重点。真正以客户为中心，跟客户共同成长。
另外，我们看到资源整合跟分工越来越深入。由于机制差异，特别是国有色彩较浓的管理机构和市场化色彩较浓的机构；由于资源禀赋的不同，集团的客户基础和供给能力不同，不同机构之间存在分工合作的需要。这是资管行业环节细化，延长链条并实现社会化分工合作的过程。当然，这个过程主要表现为服务外包、不同层面的产品组合，以更好的满足内部考核要求和所服务客户群体的需求特征。呈现出大量的指数化投资，还有MOF、FOF、ETF等方式。有些专注于主动投资，有些专注于特定市场的指数化被动投资，还有一些专注于资产配置。
二、重新认识资产管理业务
资产管理行业正在面临转型重构，各个要素被解构和重构。这要求我们重新认识资产管理的内涵。
监管部门最早关注资管行业，是因为这个领域打破了分业经营的限制，是实现综合的现实领域。争论的焦点是同种业务同种监管，呼唤监管协调和规则的统一，希望能在立法上能有一个上位法统一，也希望推动行为监管和功能监管。市场主体希望能在统一规则下的差异化竞争，追求规则上的统一和定位上的差异化，实现错位竞争。
资管行业在某种程度上也打破了原来对金融体系直接融资和间接融资的双分法。间接金融是通过金融机构资产负债表，介入到供给者跟需求者之间实现资金融通。直接金融则仅提供资金供给者和需求者之间融通的渠道，不涉及到自身的资产负债表。间接金融受到严格的资本金监管，直接金融更注重信息披露，借助市场力量的均衡实现制衡。在直接融资市场发展过程中，由于资金供给者和资金需求方之间的利益冲突，市场发展出了两套不完全一样的中介机构，一套我偏向资金供给者，称为资产管理，保险行业就是保险经纪；一套偏向资金需求者，称为投资银行，保险行业就是保险代理。双方最终通过资本市场实现对接。
资管行业管理的资产计划，既不是间接金融模式，也不是严格意义的直接融资。它通过信托跟合同，在机构之外、市场之内构建出来了一个中间形态。在这个中间形态，计划以其自身为边界，有它自己的权责利，出现结构化，还可以在产品层面实现融资，引入外部杠杆。资管市场这么多年发展，出现了或者将资产管理跟投资银行混在一块，资产管理的投行化、融资化，或者就是与间接融资混在一块，刚性兑付或引入外部增信。当前希望规范发展，各归其位。这时可能会有两个方向。一个方向是把它纳入间接金融和直接金融管理，直接金融的化还会进一步区分融资性还是资产管理。另一个方向是引入节点金融，弱化传统的机构监管，强化行为监管和功能监管，适应资产管理业务的发展，随着数字化、智能化的发展，多对多的匹配，将监管解构融入具体的环节中，寻找其中的金融节点，按照金融机构牌照与资本监管，其他节点则根据需要引入行为监管。
资产管理发展过程中，还有两个问题需要解决。一个是如何更好的连接标准化市场与多样化的非标准化需求。我国资本市场或者金融市场发展，以“自上而下”为主，注重集中、标准化的外部构建，较少从相应市场需求由市场自发“长”出来。标准化的产品与服务，并不能很好适应企业多样化的非标准化需求，这就需要发达的中介，来弥补标准化市场与非标准需求之间的差异。二是如何对待金融中介和服务中介的问题。响应市场需求，连接标准化与非标准化的金融创新，既可能只是一般的中介服务，但也可能会涉及现金流的特性变化，即具有一定的金融特性，成为“准金融机构”或“准金融服务”。因而，如何平衡所有金融业务都需要牌照，都需要穿透管理和市场自发创新之间的矛盾。这个可能涉及到未来的节点金融监管的问题。
三、资产管理行业的未来
一是数字化，特别是随着智能合约的广泛使用，数字化的财富管理和智能化投资顾问会发挥越来越重要的作用。当前我国已推出央行的法定数字人民，如果可以与智能合约结合，不仅可以解决交易和支付的问题，还能引入激励机制，有可能产生全新的运营模式。
二是基础设施公募REITs。我国已经推出来基础设施REITs，受到市场热捧，政策上也在扩围。目前大家关注的是住房租赁的REITs。住房租赁的REITs关键，是能不能构建可持续的商业模式。解决的思路可能有三个，一是寻找特定群体，在局部市场满足投资回报率的要求。二是通过政府政府的让利，通过如土地成本、税收减免和财政补贴等手段，降低初始投资和运营成本，使得住房租赁的投资回报可满足投资者的诉求。三是创新机制，如可考虑分离所有权和经营权，类似基于特许经营权的REITs，以共有产权的方式实现长期租赁住房的商业可持续模式（投融资模式）。
三是发展保险第三支柱，成为资管行业的重要长期资金来源。
四是另类投资。除了大家普遍讨论的不良资产或者说困境资产投资，以及垃圾债市场的发展外，还有人民币数字资产和去中心化的金融。
总之，对于资管行业来说，无论从需求端，从技术变革、规则转变，还是投资标的的变化来看，都处于重大的转型变革期。资产管理行业的管理机构也都在重新定位，在打基础、资源整合、构建平台、形成自己的核心竞争力。这些变化和行为必然会给未来的资管市场提供一个非常好的基石。谢谢大家！
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